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美聯儲在削減QE后大概率提前加息

11月初的美聯儲議息會議宣布利率保持不變，但是削減QE的時間有所提前。筆者認為，美聯儲加息可能會提早至2022年二季度，主要理由有以下幾點：

一是對于經濟的判斷相對樂觀。美聯儲議息會議的會后聲明顯示，伴隨疫苗接種取得進展和強有力的政策支持，經濟活動和就業指標繼續走強。美聯儲主席鮑威爾表示，美國實際GDP增長明顯放緩，經濟活動受到供應限制和瓶頸的約束。但隨著新冠疫情的消退，美國四季度經濟增長應該會加快，預計今年經濟將強勁增長。

二是對通脹壓力依舊低估。美聯儲發布的聲明表示，通貨膨脹率高企，主要反映了預期是暫時性的因素。與疫情和經濟重新開放相關的供需失衡，對一些領域的物價大幅上漲起到了推波助瀾的作用。這意味著，美聯儲依舊認為通脹是暫時的，但是較前幾次議息會議，增加了一個“預計”，這意味著美聯儲對通脹是暫時的判斷信心有所動搖。鮑威爾也在新聞發布會表示：“通脹強勁上揚，但并無證據表明存在螺旋式薪資上漲，預計將在2022年二季度或三季度回落。未來的通脹問題很難預測，時機仍不確定。但相信隨著經濟的調整，通脹將下降到接近2%的目標。”這些表述說明，鮑威爾希望通脹的走勢與他們預計的一樣，不然這就意味著未來貨幣政策面臨重大轉折，美聯儲對通脹的誤判，可能對未來經濟和貨幣政策產生非常負面的作用，可能陷入上世紀70年代滯漲的危機。鮑威爾也表示，美聯儲的政策工具不能緩解供應限制。

三是美聯儲極力避免釋放加息信號，但是加息可能并不會因美聯儲意志轉移，因通脹壓力讓美聯儲在通脹上的判斷有所動搖。鮑威爾表示，美聯儲雖然宣布開始縮減購債，但減碼購債的時機對加息沒有直接信號意義。此次貨幣政策會議的側重點在于減碼購債，而不是加息。現在還不是提高利率的時候。這意味著美聯儲依舊極力避免過早釋放加息信號給金融市場帶來沖擊，并表示就業市場尚未改善到可以加息的程度，鮑威爾認為，目前的失業率高估了勞動力市場的復蘇，可能會在2022年實現充分就業，但是美聯儲并沒有對充分就業給出明確的定義。

四是就業市場改善和薪資增長進一步加劇美國通脹壓力。目前美聯儲還面臨“物價和工資”螺旋上升的難題，美聯儲需要分辨員工薪酬上漲究竟是因為生產率提高，還是因為就業市場和可用勞動力數量之間因疫情而脫節。前者被視為經濟發展的積極信號，而后者則可能增加通脹風險。

美國勞工部公布數據顯示，美國10月非農就業人口增加53.1萬人，遠超市場預期的45萬人，創今年7月以來最大增幅。8、9月份數據同時被上調，8月份，非農新增就業人數從36.6萬人被上調至48.3萬人；9月份，非農新增就業人數從19.4萬人被上調至31.2萬人。上調過后，過去3個月非農就業人數平均每月新增加23.5萬人。

值得關注的是，10月，美國非農部門平均時薪較去年同期增長4.9%，為2月份以來最大增幅。如果疫情導致美國總就業人數沒有恢復到疫情前水平，而結構性勞動力緊缺，又助推薪資大幅增長，從而導致通脹長時間處于高位，那么美聯儲將被迫加息，上世紀70年代滯脹將重現。

總體來看，美聯儲削減QE的時間早于預期，原本市場預計11月宣布削減QE方案，于2022年1月才正式削減QE。因此，可以判斷通脹的壓力讓美聯儲已經在控制通脹方面有了緊迫感。如果通脹在四季度沒有明顯下降，并不排除明年1月加快削減QE的步伐，并且在明年二季度提前加息。

未來通脹的下降除了有賴于供應端限制的解除，同樣也需要在需求端產生結構性變化，即貨物消費對服務消費的替代作用進一步削弱，貨物價格的壓力得到緩解，且服務消費的價格在服務供給回升的情況下，不出現明顯上升。從疫情的發展來看，2022年供應鏈恢復可能還很緩慢，勞動力成本還將繼續上升，這意味著未來美聯儲貨幣緊縮步伐還會加快，尤其是加息可能會提前到來。

銅市場微觀供需

短期尚未出現重大變化

供應端，進口銅精礦加工費為年內高位58-63美元/噸，而粗銅加工費也維持相對高位，包括硫酸價格也維持高位，這意味著國內銅冶煉企業利潤依舊可觀。而國內工商業電價上漲幅度擴大，對于銅冶煉影響不大，對于銅加工企業影響較大。

目前，由于供應恢復慢于預期，導致全球精煉銅庫存持續處于低位，是銅價維持高位的最重要原因。截至11月5日當周，上期所銅庫存再次下降，較前一周大幅下降11845噸至37482噸。另外，由于智利銅產出受到罷工和疫情影響而出現萎縮，導致智利往LME交割倉庫交付的銅受到影響，包括托克公司等大宗商品貿易商和投行繼續在LME進行擠倉，LME銅注銷倉單維持高位，從而LME銅庫存在11月5日繼續下降至12.3萬噸。從而包括金融資本和實際供應恢復不及預期，導致全球銅顯性庫存在11月5日當周下降至21.4萬噸。

三季度，Codelco的銅產量為38.9萬噸，比去年同期下降7.6%，旗下Andina銅礦罷工和疫情是導致銅產量下降的主要原因。此外，受工人頻繁罷工和礦石品位下降的影響，智利9月份銅產量創下2月以來最差月度紀錄，下降至45.113萬噸，同比下降6.9%，比8月份環比下降3.4%。

需求端，國內銅桿加工費較10月份沒有太大變化，銅管和銅板帶消費開始進入季節性淡季，只有銅箔的需求表現尚可。然而，三季度，包括比亞迪在內的動力電池企業凈利潤同比大幅下降，在電池企業提價難度較大的情況下，這可能會導致未來動力電池減產，四季度銅箔消費可能會階段性走弱。

新能源方面，前三季度光伏裝機容量不及預期，主要是光伏組件成本在原材料價格大幅上漲的情況下也在水漲船高。以光伏為例，10月中旬，中廣核新能源廣東臺山深井二期項目開標，共有11家組件企業參與競標。其中，除一家企業報出了最低報價1.95元/千瓦時以外，剩余10家企業的報價均超過了2元/千瓦時，最高報價為2.208元/千瓦時，均價約2.1元/千瓦時，光伏組件價格較去年同期上漲50%。

行情研判

國內政策微調不意味著對地產再次扶持或刺激，專項債發行加速主要是平滑經濟下行斜率，關鍵的是下游制造業利潤受到原材料高企的擠壓，未來需求端還會繼續萎縮。美聯儲正式宣布削減QE，啟動時間早于預期，也意味著全球貨幣政策正式出現拐點，未來融資成本大概率會緩慢上升。美元無風險利率可能在上一輪都沒有面臨的高通脹下繼續抬升。

銅市場微觀供需尚未出現重大變化，但是下游終端制造業和新能源企業正遭遇前所未有的原材料成本傳導壓力，未來需求走弱可能還會加劇。而供應端收縮可能會因限電力度放松、海外銅精礦和粗銅供應恢復而繼續寬松。

短期來看，銅價可能會繼續下降，由于庫存處于低位，海外資本擠倉，下行節奏相對緩慢。歷史上看，銅價從經濟高點到回落階段，銅價會提前反應，但是由于疫情對供應鏈的干擾，全球銅顯性庫存偏低，導致需求走弱，暫時沒有引發銅價大幅下跌，未來需要關注銅供需端的強弱變化。

在美聯儲啟動貨幣緊縮后，銅等商品的投機屬性會明顯降溫。當前，我國經濟存在下行風險，但是“房住不炒”的基調不會改變，地產長周期低位增長是大勢所趨，使得大宗商品需求大概率在未來一、二個季度會走弱，但是區別在于當前供應端受疫情的約束難以像2014-2015年那樣擴張。因此，筆者認為，銅等大宗商品價格未來向下調整的可能性依舊存在。