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1、季節性因素令供給收縮，三月將迎來強勁增長

據鐵合金在線數據，2018年12月印尼鎳鐵產量環比增長18.5%至2.83萬金屬噸，印尼德龍與華迪新增產能投產繼續推動產量增長。印尼恒嘉、德龍、金川新增產能在今年2月份或繼續投放，按照30%產能釋放量，預計將帶來約600多金屬噸增量。考慮新華聯及振石等高爐停產檢修，預計2月份增量與存量檢修相抵，印尼鎳鐵產量或平穩過渡，放量增長可能要到今年4月份左右。

進口方面，2018年12月份鎳鐵進口同比增長約63%至14.1萬噸。從趨勢上看，進口量從去年三季度開始不斷增長，不僅從印尼進口有增長，而且從新喀里多尼亞進口也有增長。進口的增長與海外鎳鐵的增產基本面同步，但短期存在一定波動，我們認為這種波動更多取決于短期的市場環境，核心在于國內鎳鐵的供需狀況。總體上看，我們認為接下來鎳鐵進口的變化，趨勢上取決于海外產量的增長節奏，短期則受國內價格的調節。

據鐵合金在線數據，12月份國內鎳鐵產量折合金屬量達到4.11萬金屬噸，同比增長近8%，盈利恢復推動產量繼續提升，但目前來看，產量瓶頸問題尚未得到有效解決，需要新增產能繼續投放才能破此瓶頸。根據最新的情況推測，國內產量瓶頸的突破最早要到3、4月份才能完成。

據鐵合金在線數據，12月份國內鎳鐵產量折合金屬量達到4.11萬金屬噸，同比增長近8%，盈利恢復推動產量繼續提升，但目前來看，產量瓶頸問題尚未得到有效解決，需要新增產能繼續投放才能破此瓶頸。根據最新的情況推測，國內產量瓶頸的突破最早要到3、4月份才能完成。

節后一部分前期檢修的鎳鐵廠將逐漸恢復生產，且當前鎳鐵價格對邊際產能回歸市場有利，雖然節后還有少數鎳鐵廠有短期檢修，但綜合來看，我們認為存量復產仍將帶來部分增長。總體上判斷，增量疊加存量，3月份國內鎳鐵產量將重回4.3萬金屬噸之上，但2月份受假期因素影響，產量環比或略有收縮（降幅低于往年同期）。

綜上所述，2月份受季節因素影響，國內鎳鐵供給或階段收縮，進口收縮幅度或在1.5-2萬實物噸，國內產出收縮幅度或在0.5-1萬實物噸，收縮幅度均低于去年同期。3月份國內鎳鐵供給將有顯著修復，鎳鐵廠盈利高企的背景下，除了增量繼續釋放，前期檢修的產能復產以及邊際產能回歸市場恐將帶來超預期的產量增長。

除此之外，對于前期的鎳鐵庫存，我們認為在節后會加速流入市場，核心邏輯是在國內整體供給趨于寬松之前（3、4月份前），在鎳鐵價格沖高之際，生產商及貿易商或提前鎖定存貨的利潤。隱形庫存的顯性化將一定程度緩解節后國內鎳鐵供給的收縮壓力。考慮到這一點，我們認為節后市場可流通的鎳鐵將由緊轉松，尤其在2月下旬。

2、節后需求強于去年同期，庫存累積風險逐漸凸顯

國內不銹鋼粗鋼產量從去年10月份開始收縮，但結構上面看，收縮主要表現在200與400系不銹鋼，300系不銹鋼產量收縮幅度相對較小。終端需求轉弱的背景下，高庫存對生產的抑制仍在發酵。據鋼聯數據，去年12月份國內300系粗鋼產量約112萬噸，環比下降約3萬噸，同比卻增加近8萬噸。參考春節前后的檢修計劃，300系檢修相對較少，且產業鏈整體對節后預期偏樂觀的情況下，我們認為今年春節月份產量的季節性收縮或低于前兩年，保守預計在-10萬噸左右（18：-27萬噸、17：-16萬噸）。

進口方面，海關數據顯示，11月份從印尼進口不銹鋼約5.83萬噸，環比有所回升，但仍低于9月份水平，青山增強了對出口結構的調整，不過考慮到今年其新增產能繼續爬產，大邏輯上出口至國內的不銹鋼還會增長。截至1月29日，無錫盤304不銹鋼倉單量已增至5.4萬噸，1月中旬以來，倉單增勢較為明顯（+1.4萬噸），從這個角度看，我們認為春節前后，從印尼過來的300系不銹鋼將有明顯增長。

綜上所述，我們認為終端需求在節后或進一步走弱，疊加國內300系不銹鋼生產的季節性收縮低于往年同期，而300系不銹鋼進口卻高于往年同期，今年節后300系庫存累積的壓力將明顯強于往年。參考前兩年累庫的水平，我們認為無錫與佛山春節前后300系庫存的增加或超過15萬噸，而無錫盤304倉單的增加或超過3萬噸。

除此之外，對于鋼廠前期積壓的庫存，我們認為節后也將加速前置，畢竟后期從出貨的難度，以及利潤上考慮，對鋼廠均有不利。總體上看，我們認為今年春節后，300系不銹鋼庫存激增的風險將會提升，尤其是在現階段市場情緒偏樂觀的階段。時間節點上看，我們認為2月中下旬引發市場擔憂的可能性更大。

3、投資建議

從基本面看，供需偏緊的局面在節后還將延續，但趨勢上看，供需由緊轉松只是時間問題，左右行情走勢的關鍵在于預期變化，3、4月份國內鎳鐵供給增長的預期，以及節后300系庫存激增的風險將在2月下旬對市場產生影響，總體上，我們判斷2月下旬市場對基本面的階段樂觀情緒將發生轉向。除此之外，高鎳鐵價格沖高之后，廢不銹鋼經濟性將提升，節后貿易商庫存將顯性化，最終將強化這種變化。

從宏觀面看，美聯儲加息節奏放緩的預期（美元指數走弱），國內逆周期調控政策加碼等令市場樂觀情緒階段升溫，不過，相對確定的是全球經濟增長放緩的壓力并沒有減輕，節后在經濟數據方面可能會給市場情緒帶來降溫，中美貿易問題在節后可能會達成一些框架，但越是往后，一些核心分歧越難解決，隱含的超預期利空也越容易出現。總體上看，當前的宏觀預期也存在一定的修正風險。

綜合考慮，1月初開啟的強勁反彈，在節后可能繼續上沖一段，但2月下旬市場預期或將轉向，鎳價將有高位回調風險。滬鎳主力節后短期目標價101000元/噸，鎳價先揚后抑，2月末最低目標價94000元/噸。