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原料價格維持高位，鋁價成本端支撐仍在

中國海關總署公布數據顯示，2018年8月中國鋁土礦進口數量為789.2萬噸，同比增長20.9%，環比增加8.4%；1-8月鋁土礦累計進口數量為5747.4萬噸，同比增長28.5%。從進口國別來看，幾內亞依然目前我國鋁土礦進口數量最大的國家，8月進口344.8萬噸，環比增加16.5%，其次是澳大利亞，8月進口314.5萬噸，環比增加20.7%。此外，由于近日馬來西亞對鋁土礦出口禁令有所放松，8月進口數量增加至19.6萬噸。

礦石進口數量持續攀升主要原因是國內鋁土礦自年初以來供應持續偏緊，國產鋁土礦價格自年初330元/噸，到9月底漲至388元/噸，漲幅17.5%。今年6月27日，國務院發布《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》，文件對于城市空氣質量提出了更高要求，并且明確要求“推進露天礦山綜合整治”，具體包括關閉污染環境、破壞生產的、亂采濫挖的露天礦山；整改污染治理不規范的礦山；加強修復綠化、減塵抑塵；重點區域禁止新建露天礦山。礦山治理直接導致全國范圍內，尤其是山西、河南地區鋁土礦礦供應持續偏緊。

國內供應緊張的背景下，大型氧化鋁廠將目光轉至海外，因此進口鋁土數量持續上升。今年大量流入國內的海外礦石主要包括兩類（不包括長期使用外礦的山東等地），三水鋁土礦和一水鋁土礦。由于國內幾乎都是一水礦石，因此如果進口一水礦可以直接使用，無需對生產線進行改造。進口三水礦則需要使用低溫工藝，因此要對現有生產線進行改造，目前國內有三家氧化鋁企業對現有生產線進行了部分改造，包括中鋁山東、中鋁河南、國電投山西以及開曼鋁業。在國內礦石偏緊的情況下，進口礦石數量依然會維持高位。不過短期海外礦石流入內陸難以明顯放量增長，多數以大型氧化鋁企業配礦或進行試驗為主。而長期來看，隨著國內礦石資源的日益消耗以及國家對于礦產資源保護意識的增強，大型氧化鋁企業已經覺察到引入礦石的必要性，但在大規模引入之前要率先解決礦權問題，而難度和周期會相對較長。

9月份備受市場關注的《京津冀及周邊地區2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》發布，文件中明確提到實行差別化錯峰生產，嚴禁采取“一刀切”方式。我們認為采暖季會令礦石供應邊際上進一步偏緊，但絕對數量不會很大。原因有二，第一今年明確表示不會一刀切；第二，今年礦石整治常態化。總體來看四季度國內礦石價格預計維持高位震蕩。

IAI公布的8月份全球氧化鋁（冶金級）產量為9856萬噸，同比持平，環比增加11.4%；1-8月累計為7702.7萬噸，同比降低5.0%。全球氧化鋁供應同比明顯降低，主要原因有三點，第一海德魯年初限產320萬噸，第二美鋁澳洲氧化鋁廠持續罷工53天，第三國內采暖季限產影響氧化鋁廠開工。目前美鋁罷工已經結束，海德魯方面巴西Alunorte氧化鋁廠獲批在其DRS1號赤泥壩上使用最新的壓濾技術，此項技術可大幅降低赤泥壩中的含水量，延長赤泥壩的使用壽命，此舉可保證現有50%產能繼續運行。另外，海德魯旗下Alunorte氧化鋁廠與當地政府簽署了兩項協議，主要包括系統升級改造、罰款以及周邊城市發展投資等條款。兩項協議總計花費7400萬美元。盡管簽署協議令海德魯氧化鋁產能復產出現一定轉機，但由于系統升級改造最少需要3個月的時間，同時考慮到需要在當地委員會等團體監督下進行，因此今年年內海德魯氧化鋁產能復產的難度較大。四季度海外氧化鋁預計仍將維持供應偏緊的局面，但隨著美鋁罷工的結束，海德魯限產解除的預期存在，海外氧化鋁價格預計將在500美元附近震蕩。

Mymetal公布的國內2018年8月份氧化鋁產量為592萬噸，同比增加10.1%，環比增加7.3%；1-8月產量總計為4472萬噸，同比去年降低1.6%。阿拉丁數據顯示，截止8月底，國內氧化鋁總產能為8167萬噸，運行產能為7084萬噸，8月開工率為86.7%，環比7月增加0.1%，同比去年降低4.08%。海關數據顯示8月氧化鋁出口量為2.97萬噸，進口量為1萬噸，8月氧化鋁凈出口量為1.7萬噸。就8、9月份來說，國內氧化鋁產量與開工率的回升與國內氧化鋁價格大幅上漲有關，8、9月份國內氧化鋁企業噸鋁利潤可達300-400元/噸。但受限于礦石供應，國內氧化鋁的開工率仍不算很高。

我們在9月下旬發表的《山西鋁調研—環保常態化，進口礦替代未成熟》文中已經提出，截至9月中旬，鋁錠與氧化鋁比價為4.3左右，低于年內均值4.9。而氧化鋁與鋁土礦比價為7.3，高于年內均值6.8。這意味著當前鋁產業鏈利潤存在過度集中于氧化鋁的傾向。目前，（1）海外氧化鋁價格迅速回落，國內氧化鋁出口窗口已經關閉；（2）新增產能正在或即將投放，這導致前期國內氧化鋁供應偏緊的局面得到明顯緩和。因此氧化鋁價格面臨一定回落壓力，不過由于采暖季在即，礦石供應將持續偏緊，另外天然氣如果短缺也將影響氧化鋁生產。所以氧化鋁價格四季度回落空間或將有限，預計價格在3000-3200元區間運行。

電力方面，山東省物價局、山東省經信委9月14日發布《關于完善自備電廠價格政策的通知(魯價格一發〔2018〕115號)》（下稱《通知》），提出自備電廠企業應按自發自用電量繳納政策性交叉補貼，標準為每千瓦時0.1016元。2018年7月1日-2019年12月31日作為過渡期，過渡期標準暫按每千瓦時0.05元執行，即過度期內電力成本上升約600元/噸，正式期上升1300元/噸左右。通過與山東企業方面溝通了解到，目前企業正與政府協商，預計政策的正式落地或將是漸進式的，但長期必將造成電解鋁行業成本的上移。

電力方面，山東省物價局、山東省經信委9月14日發布《關于完善自備電廠價格政策的通知(魯價格一發〔2018〕115號)》（下稱《通知》），提出自備電廠企業應按自發自用電量繳納政策性交叉補貼，標準為每千瓦時0.1016元。2018年7月1日-2019年12月31日作為過渡期，過渡期標準暫按每千瓦時0.05元執行，即過度期內電力成本上升約600元/噸，正式期上升1300元/噸左右。通過與山東企業方面溝通了解到，目前企業正與政府協商，預計政策的正式落地或將是漸進式的，但長期必將造成電解鋁行業成本的上移。

根據我的有色網數據統計（66家樣本企業），2018年8月全國預焙陽極產量為70.4萬噸，環比上漲1.14%，同比下跌9.51%；8月運行產能951萬噸，環比上升0.53%，同比上升1.93%；8月建成產能1480萬噸，2018年8月預焙陽極企業總體開工率69.24%。9月份陽極價格持續上漲，總體上漲幅度在200-250元/噸左右，10月魏橋預焙陽極普塊采購價最終確定上漲140元/噸，現匯3640元/噸。四季度預計石油焦、瀝青的價格仍將繼續上漲，再加上采暖季碳素企業的開工或將受到影響，因此預計四季度陽極價格仍有上漲空間。

進入九月中旬后國內氟化鋁市場價格部分地區有所上漲，各地區綜合報價：甘肅市場綜合價在10500-11000元/噸，湖南地區市場綜合價10500-10700元/噸，山東地區市場綜合價10500-11000元/噸，河南地區市場價格10500-11300元/噸。由于原材料螢石價格目前處于高位，四季度氟化鋁價格仍有上漲空間。

四季度氧化鋁價格面臨一定回落壓力，但幅度預計有限；自備電廠整治文件有望進一步出臺，電力成本可能不會在四季度立即體現，但長期面臨明顯上漲壓力；預焙陽極受原料價格以及采暖季影響仍有一定上漲空間。總體來看，四季度電解鋁成本仍將維持在相對高位，從而對鋁錠價格形成一定支撐。

新增產能投放數量有限，供給端壓力不大

截至9月底，電解鋁供給仍處于明顯低位。Mymetal公布的數據顯示2018年8月國內電解鋁產量為312.6萬噸，同比增加2.1%，環比基本持平；1-8月電解鋁累計產量為2432.9萬噸，同比降低1.8%。8月電解鋁行業建成產能為4973.5萬噸，運行產能為3736.5萬噸，開工率為75.6%，去年同期開工率為79.1%。今年以來，電解鋁供給增長緩慢，主要原因是受成本影響，截止9月底，電解鋁行業平均成本為14800元左右，僅山東、陜西等地有微薄利潤，其余地區產能基本虧損運行。

今年采暖季文件已經基本出臺完畢，從中央到地方均明確表示嚴禁一刀切，即環保達標的企業可以部分或全部豁免限產。在國內經濟面臨較大下行壓力的大背景下，地方政府勢必將保經濟放在首要位置，去年在供給側改革強力推進的情況下限產尚不及預期，今年采暖季電解鋁限產的數量預計將十分有限。

四季度新增產能數量理論值總計為90萬噸，新增區域多集中于內蒙古、云南、廣西等地。新增產能投放進度將取決于四季度噸鋁利潤情況。按照上文分析，四季度電解鋁成本預計仍將維持在相對高位，如果鋁價延續當前水平，面對成本壓力，新增產能投放進度勢必會有所放緩，同時部分高成本運行產能預計會停車檢修。如果鋁價上行打開企業利潤空間，產能投放速度會加速，假設90萬噸有80%年內可以投產，則四季度電解鋁產量增速季度同比約為1%，總體來看增速依然緩慢。

中觀尚可宏觀壓制，鋁消費端不容樂觀

建筑、交通運輸和電力是國內鋁下游主要需求領域，分別占比33%、25%以及16%。三大行業四季度需求狀況分析如下：

建筑：2018年1-8月份，國內房地產開發投資同比增長10.1%，增速較1-7月略有回落。但如果扣除土地購置費用，則累計增速為-3.65%。因此長期來看房地產端消費存在明顯下行壓力。不過就四季度而言，情況會相對樂觀。1-8月房屋新開工面積和銷售面積累計同比分別增長15.9%、4.0%，其中新開工面積增速創2016年5月份以來的最高值。盡管數據上較為亮眼，但是從實際鋁型材消費來看并不算理想。8月份國內鋁型材開工為43.3%，環比降低1.1%，同比降低9.4%。8月屬房地產市場消費淡季，環比降低較為合理，但同比開工率降低近10%，今年房地產消費之差可見一斑。當然型材企業開工率降低有諸多原因，第一結構原因訂單向大廠轉移，第二社會消費能力在變差對于裝飾類鋁材需求在降低，第三房地產現房和二手房價格的倒掛也令房屋整個建設周期在拉長。

展望四季度，我們認為盡管對于裝飾用鋁需求仍面臨較大下行壓力，但基于前8月的高新開工面積增速，房地產端用鋁需求仍有支撐。需要注意的是，由于今年采暖季對環境質量提出較高要求，因此冬季如果空氣污染較為嚴重，則可能會影響部分房地產施工。

交通運輸：18年8月份，我國汽車產量210.3萬輛，當月同比降低3.75%，1-8月累計產量1805.5萬輛，累計同比增3.1%。根據卓創數據顯示，1-8月份汽車用鋁累計數量為224.1萬噸，與去年基本持平。8月全國原鋁系鋁合金錠企業開工率為53.2%，同比降低12.8%，環比增0.6%。國內乘用車汽車市場表現相對低迷的原因主要有以下幾點：第一國內成品油價持續走高，第二SUV銷量回落，第三去年基數較高。汽車消費情緒依然較差，預計四季度汽車產銷同比來看仍相對疲弱，但從汽車用鋁季節圖來看呈現明顯的季節性，環比來看相關消費會有一定好轉。

除了了汽車之外，鐵路、船舶、航空航天等其它交通運輸設備用鋁需求增速，可以用交運行業工業增加值來進行表示。交運行業工業增加值與基礎建設固定資產投資完成額有很強關聯性，前者增速大約滯后后者半年左右。基礎建設固定資產投資完成額在今年年二季度增速已經出現明顯放緩，1-6月累計同比為7.3%，增速較去年同期下降13.8%。盡管下半年政府出臺了一系列拖地基建的措施，但四季度非汽車交通用鋁需求仍將面臨較大回落壓力。

綜合來看，四季度交通運輸行業用鋁同比增速預計出現一定回落。如果從季節性角度來看，汽車在四季度產銷會出現一定好轉，另外政府出臺了相關政策托底基建投資，所以環比汽車用鋁需求會相對樂觀。

電力：2018年1-8月新增220千伏及以上線路長度為26199千米，累計同比降低8.3%。終端需求的下滑，直接導致電工圓鋁桿企業訂單下滑，8月開工率僅為64.5%，環比持平，同比下降18.9%。受政府基建投資拖累，2018年1-8月份電網基本建設投資完成額累計同比下滑-13.7%。電網建設投資的下滑，同時考慮到國網年初公布的今年高壓線路增速同比計劃降低9%，四季度電纜用鋁需求將繼續承壓。

四季度綜合來看，宏觀層面在國內進出口、投資、消費三方面宏觀數據均持續走弱的背景下，對于鋁消費端無論是情緒上還是基本面上均會造成影響。中觀層面，高的新開工面積給予地產需求一定支撐，汽車消費在四季度會因季節性而呈現出一定回暖，電網投資的下滑令電纜用鋁承壓。我們認為四季度鋁整體消費面臨一定下行壓力，但無失速下行的風險。

低比值可持續，鋁材出口有望保持強勁

據海關數據顯示，我國2018年8月份鋁材出口數量為47萬噸，同比增加30.5%，1-8月累計出口340萬噸，同比增加17.6%。今年國內鋁材出口強勁得益于較低的滬倫比值，截至9月底，滬倫比6.9，除匯比為1.012，仍處于歷史相對低位。

海外新增電解鋁產能投放緩慢，供給仍存在一定缺口，世界金屬統計局（WBMS）公布的報告顯示，2018年1-7月全球原鋁市供應短缺30.2萬噸。四季度海外供需格局難以改變，滬倫比價仍將維持在低位，鋁材出口仍將保持強勁。

投資建議

截至9月27日，根據我的有色網數據顯示，國內電解鋁鋁錠庫存為152.6萬噸，環比8月降低12.2萬噸，環比連續6個月降低，同比去年降低7.1萬噸，為今年以來庫存首次出現同比降低；鋁棒庫存為12.3萬噸，環比8月增加0.5萬噸。