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　　一、行情回顧
　　10月份SHFE、LME和COMEX三個基準銅價呈現先揚后抑的走勢，其中滬銅活躍合約（10月合約）最高沖至38180元/噸，LME三個月銅價最高沖至4889美元/噸，COMEX活躍合約銅價最高沖至2.219美元/磅，稍后震蕩走低，“銀十”并沒有延續“金九”的反彈勢頭。
　　在經過9月份季節性旺季備貨之后，10月份下游訂單環比較9月份明顯回落，需求降溫勢頭顯著。而上半年全球銅礦產出增長勢頭還在延續，這疊加上半年國內冶煉廠檢修基本完成，從而使得三季度和四季度國內精煉銅產量增長加快，從而加大了國內銅的過剩壓力。

　　二、供應層面保持增長勢頭
　　1、庫存高于去年同期
　　從顯性庫存來看，10月份全球銅顯性庫存較9月份略微下降，但是較去年同期還是有所增長。數據顯示，截止10月21日，LME銅庫存略微下降至346775噸，較9月30日的37.2萬噸有所回落，但是較去年同期增長22%。不過，LME銅庫存依舊是去年9月下旬以來的回升的趨勢當中。
　　同期，SHFE銅庫存較前一周略微下降3805噸至117634噸，較去年同期下降35%左右。而COMEX銅庫存則繼續保持增長勢頭，10月21日升至65856噸（72609短噸），是去年12月9日以來的最高紀錄。由此，全球銅顯性庫存較去年同期依舊增長26318噸。

　　由于，銅還存在隱性庫存這塊，如果考慮到保稅區銅庫存，那么全球銅庫存還要比去年同期要高。這也是2016年至今，大宗商品價格整體反彈，但銅價反彈力度最弱的主因。截至10月21日的2016年上海保稅區銅庫存均值高于去年同期，尤其下半年50萬噸的均值高于去年同期40萬噸的均值，這意味著2016年下半年下游的消費可能低于去年同期，這與去年下半年政策乏力和今年下半年政策刺激效果邊際遞減有關。

　　2、精煉銅產量下半年增長明顯加快
　　據上海有色網發布的調研數據，9月份國內電解銅產量為65萬噸，環比增長0.78%，同比增長3.17%。富冶集團旗下的江銅富冶、和鼎銅業9月份檢修，但年產能都是20萬噸以下，年產能在20-60萬噸/60萬噸以上大型冶煉廠在9月份沒有檢修計劃。因此，9月份有4家銅冶煉企業檢修，從而使得電解銅產量產出增長受到一定限制，但最終實現增長。不過，一些中小型的再生銅冶煉廠在環保壓力、經濟效益差、資金壓力等因素下，生存空間進一步受到壓制，多維持較低開工水平，部分煉廠出現減停產現象。
　　從開工率來看，年產能在60萬噸以上的大型冶煉企業開工率升至78.67%，年產能在20-60萬噸的冶煉企業開工率升至91.4%的高位，而年產能在20萬噸以下銅冶煉企業開工率為51.38%，主要是有4家冶煉企業檢修（富春江冶煉、江銅富冶、和鼎銅業和河南中原黃金冶煉）。

　　不過，10月份中國精煉銅產量有望加快增長，原因在于：一是國內主要冶煉廠年內檢修基本完成，四季度并沒有檢修計劃；二是山東恒邦股份12萬噸擴建項目9月雖有成品流出，但產量還處于緩慢提升階段，預計10月份產量會加快流出；三是一些銅冶煉企業將提產或者新增產能投產。
　　提產的企業有：赤峰云銅、張家港銅業、寧波金田冶煉，而新增產能投產的企業有：南國銅業電解銅一期項目、河南中原黃金冶煉電解銅二期項目。

　　3、銅礦供應充足，從根源上去除了供應不足的擔憂
　　3.1銅精礦加工費處于高位
　　銅精礦加工費（TC/RC）作為銅礦商和冶煉廠博弈的產物，其價格的高低決定了銅礦供應是否充足。數據顯示，截止10月21日，進口30%銅精礦現貨加工費（TC）在102-107美元/噸這個區間，處于2003年以來相對歷史高位，去年同期為100-105美元/噸這個區間，較上半年的100美元/噸以下的水平有所回升。按照中國銅冶煉企業成本測算，銅精礦加工費（TC）高于75美元/噸大多數冶煉企業就有利可圖。

　　長單銅精礦加工費談判即將開始，，CSPT召開內部季度會議，確定四季度內部TC接受價格為105美元/噸，較三季度103美元/噸上浮2美元/噸?；仡櫄v史，銅精礦加工費增長或者處于高位的時候是全球銅礦供應充裕，國內精煉銅產量大幅增長的時候。高加工費將提振銅冶煉產能開工率，在利潤面前，國內冶煉廠自律的減產協議將面臨很大的壓力。

　　3.2全球銅礦增長勢頭激昂延續至2017年
　　一方面，此前銅礦投資高峰導致2016年和2017年是全球銅礦產出的高峰期。從公布的數據來看，三季度主要銅礦企業繼續增產。安托法加斯塔(Antofagasta)旗下的Antucoya銅礦8月份實現了每月7000噸的最高產能，達到了最高單月產能。
　　另一方面，全球主要銅礦現金成本依舊有下降空間。據了解，目前全球主要銅礦山大都通過消減勞務成本來降低礦山運營成本，此外，也有延遲維護和檢修周期等方式。具體如下：
　　美國：1、減少勞動崗位來減少勞務成本。2、由于礦山需求的疲軟，礦山消耗品采購價格下降，減少成本。
　　智利：1、降低工人工資，主要是獎金部分。2、延長設備維護和檢修的周期減少成本，但這種方式不可持續，將影響后期的運營及產量。
　　非洲：贊比亞和剛果金的勞動力成本有下降趨勢，贊比亞和智利類似主要通過削減工資降低成本。
　　據伍德麥肯茲統計，2015-2016年全球礦山成本有所下降，2016年全球礦山平均成本約為1.25美元/磅。據我們統計，2016年全球銅礦90%現金成本分位線降至4200美元/噸附近。
　　此外，2016年全球銅礦運營擾動因素是近十年來稍有的低位，前三季度干擾率只有1.5%，年底或將有一定程度的上升，或升至2.5-3%左右，主要是Freeport-McMoRan可能難以完成產出目標導致的，而歷史平均擾動水平在每年5%左右。
　　三、下游需求9月份開始明顯降溫
　　1、政策扶持1-8月份下游需求超預期
　　從終端行業產品產出來看，包括電力設備、汽車和空調產量都超乎預期。由于電力設備今年國家統計局沒有公布相關數據，因此通過電網投資和國網招標交貨兩大指標來變相衡量。中電聯數據顯示，2016年1-8月份電網投資較去年同期累計增長33.18%。國家統計局數據顯示，8 月份國內空調產量 1206.1 萬臺，同比增幅擴大至 15.70。
　　而在汽車購置稅減免的政策刺激下，今年汽車產銷增長遠超預期。8 月份產量為 204.0 萬輛，同比增長 24.7%，環比增幅較小，1-8 月份累計產出 1713.萬輛，同比增幅 10.0%。受購置稅減半優惠政策即將到期影響，今年9月，中國汽車產銷兩旺，分別完成253.1萬輛和256.4萬輛，比上月分別增長26.8%和23.5%。據中國汽車工業協會統計，1-9月，產銷分別完成1942.2萬輛和1936.0萬輛，比上年同期分別增長13.3%和13.2%。其中9月當月，1.6升及以下乘用車銷售163.4萬輛，比同期增長42.2%，高于乘用車總體增速。
　　2、9月份及之后消費逐步降溫
　　從銅材方面看，2016年7月份開始銅材產量環比就開始出現回落。在6月份銅材產量創下歷史最高紀錄202萬噸之后，7月份和8月分別回落至175.8萬噸和171萬噸。這一方面表明銅材出現過剩，銅加工企業在去庫存；另一方面反映出部分以銷定產的企業訂單持續環比回落。

　　據我們調研的數據看，2016 年 9 月銅桿下游市場整體生產開工環比回落，大型銅桿加工企業開工率回升至88.4%，部分中小型生產企業表現增長至 72.1%，小型企業本身開工率不高，基本維持在 52%左右；據我的有色網調查：2016 年 9 月整體開工率稍有回落至 67.97%。
　　電纜行業調研數據顯示，浙江和江蘇兩家國內電纜行業排前的電纜企業1-9月份訂單分別較去年同期增長14%和16%，但是9月份開始大幅下滑，在手訂單面臨很大的不確定性。此外，由于行業整合，很多小電纜企業關閉導致訂單向大企業集中，從而使得電纜企業名義上訂單較去年同期大幅增加。
　　四、宏觀層面風險聚集
　　1、海外美聯儲加息
　　從資本市場和金融資產來看，美聯儲加息意味著美元無風險利率上行，全球流動性出現拐點。9月非農數據意味著12月美聯儲加息的概率較大，市場也在向這個方向預期，美元走強趨勢還在持續。
　　2、期限錯配下的自我修復會引發地產、汽車甚至包括家電等行業消費的回落。對信用邏輯而言，考慮到銀行按揭對樓市有一兩個月的滯后期，限購對信貸的影響可能在四季度末開始顯現。對實體影響方面，從上一輪地產銷售到投資的傳導來看，地產投資增速將在四季度末下行的可能性更大。
　　五、行情展望
　　從供應層面來看，2016年年初至今都不存在缺口，而階段性現貨升水拉升主要是國內銅冶煉企業加大出口和庫存搬家所致。而三季度洋山銅溢價上升主要是進口套利和內外比價打開保稅區進口盈虧窗口所致。實際上包括礦山和冶煉廠下半年都在積極增產，因此包括顯性和隱性庫存都高于去年同期。
　　需求方面，今年電網投資對于銅消費存在一定的拉動作用，尤其是2016年上半年推升國內電纜等下游加工企業出現一定的備貨活動，但是下半年隨著地產調控和基建投資拉動作用減弱，10月份訂單環比大幅回落，需求提前透支使得四季度需求面臨持續下滑的壓力。
　　宏觀層面，由于地產泡沫和人民幣貶值壓力，從而使得貨幣寬松空間被壓縮，未來資金成本不大可能繼續壓縮，從而使得銅的金融屬性（資產配置需求）空間不大，從而使得銅價四季度重啟跌勢是難以避免的，下方空間繼續尋求銅礦90%的現金成本線支撐，即LME銅價可能再次靠近4200-4300美元/噸附近，而國內銅價由于人民幣貶值跌勢可能相對放緩，但3.5萬一線可能會重新試探。