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　　鋅價在8月份繼續維持強勢，尤其滬鋅在月末大幅增倉上行，再次使鋅價成為市場關注的焦點。從年初以來，鋅價的反彈幅度已經達到50%，隨著鋅價的不斷反彈，市場對于鋅價后市的分歧逐漸增大，最大的疑問來自鋅價后續是否還有空間，是否會出現轉勢？要想回答這樣的疑問，需要回答幾個問題，鋅市場到底在交易什么，或者說主要邏輯是什么？邏輯的邊界在哪里？

　　除了鋅精礦，還有供需本身
　　眾所周知的一點是，目前TC的下降還遠沒有達到大幅擠壓冶煉廠利潤、倒逼冶煉廠減產的程度。從國產礦的情況來看，雖然TC已經下降至4800元/噸左右，但憑借煉廠跟礦山的收益分成，煉廠實際到手的加工費在5000元/噸左右，對于煉廠而言這一加工費水平已經較為可觀。所以今年在傳統的檢修季節7、8月份，并沒有太多的冶煉廠停產檢修，后期隨著天氣逐漸轉涼，且進入9、10月份傳統消費旺季，冶煉廠檢修的可能性較小。從國內精煉鋅產量季節性來看，9、10月份均屬于產量環比增加的季節性強勢中，因此我們認為9月份國內鋅錠產量仍將環比增長。
　　但即便如此，也不妨礙鋅錠在供應端同比與去年缺乏明顯的增量。根據數據顯示，今年1-7月份，我國精煉鋅產量353.2萬噸，比去年同期產量累計減少0.7%，換言之，今年精煉鋅的產量較去年幾乎沒有增量，而這一格局我們認為在9月份乃至今年剩下的時間內都將延續。也就是說，在接下來的9、10月份中，我們大概率看到這樣的情況：單月產量環比略升，但同比去年仍然沒有顯著增長。造成這種情況的主要原因在于，去年冶煉廠開工率處于高位，鋅錠單月產量較高，故基數較大，另一個原因在于今年新增冶煉產能較少，計劃投產的主要是呼倫貝爾馳宏項目，但該項直到8月份才開始投產，故今年新增的產量將比較有限，再者今年環保壓力較大，部分中小型企業開工受到影響。因此，今年供應端接下來并不會存在大幅惡化的可能，預計今年的增量不會超過1%。

　　需求是否還能延續
　　今年需求的一大亮點在于鍍鋅板，根據數據顯示，上半年我國累計生產鍍鋅板2850萬噸，以此估算鍍鋅板產量約為2650萬噸，同比增長10.1%，而出口方面，上半年我國累計出口量為469.7萬噸，同比增長9.7%。內需和外需在上半年對于鍍鋅板的需求都出現了10%左右的增長，這對于鋅價而言無疑是巨大的驅動。我們需要預測的是，這樣的需求能否繼續維持？上半年鍍鋅板需求的拉動是多方面的，房地產投資、新屋開工、基建投資、汽車銷量等數據的回升，都拉動了鍍鋅板的生產，帶動了鋅的消費。問題在于，這樣的情況能否持續？
　　以房地產為例，我們此前在文章中已經反復強調過本輪商品房銷售的上升期的頂點已經在今年上半年到來，而新屋開工上升期的頂點也已經基本出現。從30大中城市房屋成交情況來看，一、二、三線城市的成交量已經出現衰減，我們認為這基本上也印證了本輪房地產上升期頂點的出現，我們將大概率看到后期新屋開工增速的緩慢回落。但是，在9、10月份并不宜對這種回落看得太過悲觀，主要在于，雖然整體處于回落格局，但至少仍將維持正增長，增量部分仍然是存在的，而要回到0增長則可能要等到四季度后期甚至明年一季度。因此，我們認為下半年房地產方面對于鋅的需求環比上半年將會減弱，但是同比去年仍將維持增長，所以特別在9月份并不宜悲觀。當然從長期來看，精煉鋅供需增速的錯配將逐步收窄。

　　邏輯的邊界
　　前文談到供需，意思在于表明鋅錠市場交易的邏輯除了鋅精礦之外，供需仍然是背后的主基調，如果沒有供需增速錯配的主線，鋅精礦供應瓶頸的預期可能只會是一場鏡花水月。但是，如果僅僅只是因為供需增速的錯配，而沒有鋅精礦供應瓶頸的預期，可能鋅價也不會擁有如此顯著的漲幅。對比來看，今年鋁、鎳其實都屬于供需增速錯配的品種，但唯獨鋅錠的漲勢一枝獨秀，從這一點來看，不得不說市場又是在交易鋅精礦供應瓶頸的預期，因為該預期認為鋅精礦的短缺會引致精煉鋅供應的收縮。那么，交易鋅精礦供應瓶頸的預期，其實是在交易未來供應增速的收縮，實際上仍然是交易供需增速的進一步錯配，因此我們可以得出該邏輯的邊界在于供需錯配的收斂。那么，什么情況下會發生這樣的收斂？我們認為可能有如下兩種情況：其一、供應維持穩定，而供應維持穩定的前提條件在于鋅精礦供應瓶頸的預期被證偽；其二、需求增速回落。我們在前文已經以房地產為例，提到相關需求在逐漸回落，我們主要來看鋅精礦供應瓶頸會否得到驗證。
　　鋅精礦供應瓶頸一直是一個既不能證實、也不能證偽的點，鋅精礦加工費確實降低了，但是這并不意味著就形成了瓶頸，要想形成瓶頸，必須擠壓冶煉廠利潤、倒逼冶煉廠減產，若達不到這樣的效果，瓶頸就還只是停留在等待驗證的層面而已，不過今年鋅市場似乎非常熱衷于交易這樣的預期。隨著價格的不斷走高和時間的推移，該預期終將迎來證實或者證偽。我們認為這一時點將在四季度到來。屆時內蒙、新疆等北方地區礦山因為天氣出礦量會降低，而冶煉廠將進行冬儲，如果TC沒有進一步大幅下滑，或者冶煉廠仍然沒有出現減產，則該邏輯對于預期的影響將開始衰減。因為進入明年一季度不僅需求將季節性轉弱，海外礦山復產的概率也在增加。另外國內的一些新增礦山也將陸續開始有產出。

　　創歷史新高的持倉
　　滬鋅總持倉最近突破了60萬手，在以前的趨勢性行情中，60萬手的持倉基本上是滬鋅持倉的上限，達到這一水平后，滬鋅的趨勢性行情基本趨于結束，60萬手持倉折單邊為30萬手，等同于150萬噸鋅錠，大約相當于國內1個季度的鋅錠產量，這也代表了市場的容量。然而這次滬鋅總持倉放量突破60萬手的上限，創出歷史新高，顯示背后資金博弈的成份愈發激烈，也許鋅價除了交易供需進一步錯配的預期，也在更加明顯地交易情緒和籌碼。只是在下半年供需增速錯配有可能收斂的情況下，情緒的轉變是迅速的，從risk-on到risk-off往往只在一瞬間，但前期量變到質變的累積總是容易被忽略，而這種累積持續的時間越長，后面釋放的能量就越大。從這個角度看，鋅價在18000元/噸以上風險在不斷累積，交易應該更加謹慎，雖然9月不用特別悲觀，但是再往后呢？

　　小結
　　我們梳理了鋅錠市場的交易邏輯，發現在供需增速錯配的背景下，疊加鋅精礦供應瓶頸的預期，鋅市場實際上是在交易供需增速在未來的進一步錯配，我們進而梳理了這種交易邏輯的邊界在于供需增速錯配的收斂，而想要形成這種收斂，需要鋅精礦供應瓶頸被證偽，以及需求增速的回落。我們認為今年接下來的時間內需求增速都將逐步回落，但精礦供應瓶頸的驗證時刻可能要等到四季度的某一時點。因此，在9月份鋅仍然是可以作為多頭配置的品種。不過需要注意的是，隨著滬鋅總持倉創出歷史新高，市場除了交易供需增速在未來的進一步錯配之外，可能更加顯著的在交易情緒和籌碼，而情緒的累積到了某一時點的轉變是非常迅速的，因此對待鋅價應該更加謹慎。