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　　關于歐元區經濟困境的新聞最近占據著各大媒體頭條。在美國，人們已開始關注利率。如果美聯儲今年提高利率，那么美元的升值會導致中國建筑業和制造業的商品進口成本上升。
　　基本金屬全球供應過剩、價格下滑
　　銅的價格自2013年以來一直呈下滑趨勢；鋁的價格水平勉強維穩到2014年11月，但之后也開始持續走下坡路。自上世紀90年代初以來，中國的金屬消費以每年14%的速度增長著，但世界其他地區的需求增長僅為0.4%。中國金屬消費高速增長的部分原因是接攬外包制造業務，但現在外包模式已經走到盡頭。隨著新供應者不斷涌入，供給終將超過需求，這會迫使生產成本高的企業倒閉。
　　雖說供給已經明顯過剩，但是企業不能說退場就退場。一方面，中國政府承受著巨大的就業壓力，因為這些行業為國內創造了大量崗位；另一方面，中國的貿易商被“照付不議”合同困擾，一些幸存的公司不得不維持生產，盡管這意味著出口損失。
　　對交易員來說，高波動性并非壞事。相反，高波動性能讓金屬衍生品成交量上升。在CME，2015年銅期貨的日均交易量為67000手，較2014年增加16%。CME的鋁期貨合約日均交易量增幅為300%。即使是在SHFE，2015年的銅期貨和鋁期貨交易量較2014年分別增長125%和164%。有趣的是，即使表面上實物交易量有所下降，中國銅貿企業已轉為在中國內地和海外交易所買賣金屬衍生品，以繼續賺取美元。

　　圖為鋁價格走勢（美元/噸）
　　銅和鋁的生產模式
　　在2009年到2011年的商品熱潮中，中國是推動全球生產能力增長的發動機。至2014年，中國仍然是全球最大的鋁生產國（占全球產量54%）和銅進口國（占全球進口量45%）。
　　但是，這一強大的生產力主要來自國有企業的非經濟生產。中國銅和鋁進口量的下降幅度是前所未有的。自2015年經濟增速放緩以來，政府已按比例縮小國有企業補貼并調整電價方案。用戶也傾向于購買國內資源，而不是進口資源。
　　從初級產品生產方面來看，中國一直是全球最大的初級銅進口國，占全球進口額的41%。從貿易流動方面來看，中國主導著電解銅的實物交易。然而，中國在生產原鋁方面自給自足。
　　中國日益萎縮的銅融資交易
　　過去，銅融資交易夸大了中國對銅的需求。由于中國的利率相對大多數國家已變得偏低，銅融資交易不再像過去那么有利可圖。不過，盡管中國經濟增速放緩，SHFE的銅交易仍生機蓬勃。
　　隨著銅融資交易的逐漸減少，現貨交易量與衍生品交易量之間的關系已經恢復至更加合理的水平。
　　全球銅衍生品的發展
　　縱觀歷史，銅衍生品市場的流動性一直很強。三大地理區域——紐約、倫敦和上海的銅期貨流動性都不錯。在流動性很強的期貨市場中，銅的價格發現從來都不是問題。但是去年的倉儲問題卻在一定程度上改變了CME、LME和SHFE的交易流動性。一般情況下，銅是基本金屬的默認指標，也就是全球基準。在倉儲問題發生之后，在確定未來基本金屬的全球基準時，或許會發生有趣的轉變。

　　圖為CME、LME和SHFE銅交易量對比（單位：百萬噸）
　　
　　銅期貨之間的相關性
　　以一年為單位，人們對過去四年銅期貨價格之間的相關性進行了分析。結果顯示，CME和LME會相互影響同一天的銅交易價格，但在SHFE，銅價格卻存在一天的滯后期，即其反應較CME和LME會滯后一天。
　　SHFE和CME及LME的對數相關性超過70%，表示各區之間存在價差，為市場參與者提供價差交易機會，事實上，各數據之間存在0.99的直線相關性。
　　不同交易中心的銅價差套利
　　雖說銅期貨已經在若干地區上市，但是能在亞洲交易時段流動性占主導地位的，仍然是傳統的三巨頭——CME、LME和SHFE。
　　由于未平倉量平均為190萬—400萬噸，而日均交易量為70萬—160萬噸，因此在對這三家交易所的銅期貨價差進行套利交易時，目前有足夠的商業和自營交易商、銀行及對沖基金充當交易對手方。
　　鋁在地區間流動更均勻
　　中國在初級鋁的生產上能實現自給自足。事實上，中國2014年未鍛造鋁的出口額是14億美元，而相應的進口額是7億美元。
　　與銅不同的是，在北美、歐洲和亞洲，每個地區的現貨鋁交易量的市場份額比較均衡。沒有一個國家的進口額或出口額能占比超過13%。日本作為亞洲最大的進口國，其鋁進口量只占全球鋁進口總量的11%。
　　亞洲目前缺少一個能起主導地位的鋁交易中心。這或許是因為鋁期貨不僅在中國和印度的總交易中占比較低，而且它在日本交易所幾乎不存在交易。從歷史數據來看，鋁衍生品交易一直集中在倫敦。
　　但是，在亞洲和北美地區，每天鋁的實體交易量都相當龐大，因此必須要有某種給地區差異定價的方法。由于這些地區實際交割的期貨合約面臨流動性不足問題，因此期貨合約不能作為良好的定價工具。交易者們已發現了更好的定價工具，那就是相關機構的價格報告，如普氏能源和金屬價格發現公告。
　　CME進入鋁衍生品市場
　　芝商所于2012年4月進軍鋁衍生品市場，目前已推出三份地區鋁溢價合約，這些地區鋁溢價合約根據指數進行現金結算。美國中西部溢價合約（交易代碼：AUP）于2012年4月推出，其后歐洲溢價合約（交易代碼：AEP）和日本溢價合約（交易代碼：MJP）分別于2015年9月和2015年12月推出。
　　AUP和MJP的價格以普氏指數為基準，而AEP的價格則以金屬導報指數為基準。合約交易量非常振奮人心。盡管基數偏低，按年化基準計算，CME2015年的鋁期貨總交易量較2014年增長超過300%。
　　CME推出鋁期貨溢價合約的一大動力是2014年實體鋁市場的劇烈波動。不同地區之間出現了明顯的價差，部分原因是某些倉庫進入了裝卸瓶頸。目前這一瓶頸難題已經被解決，因此地區溢價也回落至歷史水平，大約在100—200美元/噸之間。
　　不過，交易者們仍然在用貿易眼光審視整個市場，他們積極地進行CME的鋁溢價期貨交易，以此對沖實體鋁的頭寸。
　　圖為CME鋁溢價合約（美元/公噸）
　　
　　從交易角度分析芝商所鋁溢價合約
　　問題一：期貨買賣還需要實物交割嗎？
　　CME在2015年下半年推出的歐洲與亞洲鋁溢價合約引起市場廣泛興趣。不過，有問題經常被問到——鋁溢價期貨合約是否還需要實物交割呢？這是一個合理的問題。畢竟，在2015年第四季度，共有若干份基于實體鋁的鋁溢價期貨合約。
　　實物交割當然是有必要存在的，其原因如下：這類合同的基本原理是，由于保費附加費是在期鋁的價格上制定的，因此交易者可以在一個交易所對沖總價。實物交割為期貨合約的邏輯結論提供了一種機制，這反過來會導致期貨和現貨價格之間的趨同。CME也在探索能否在美國之外設立基本金屬配套的實物交割地點，目前已經為歐盟、韓國和馬來西亞提供倉儲設施。
　　CME的鋁期貨溢價合約是依照指數進行現金結算的。對現金結算來說至關重要一點在于，該指數必須是穩健的。
　　CME的三個合同都是以該規則為基礎進行交易，證實了這一概念。AUP推出時間是2012年4月，2015年，其月均成交量近4000份合約。在2016年1月，月均成交量高達7276份合約，創下歷史紀錄。
　　問題二：中國交易者們需要把MJP合約當作地區價格指標嗎？
　　中國自己的鋁月均產量為2700噸，而且，直到去年這部分產品仍是內銷消化，而非出口。即使中國經濟增速逐步放緩，它也沒有減少鋁的產量，因為生產商仍然有利可圖。
　　根據CRU發布的報告，現在中國鋁的冶煉成本低于1800美元/噸，而國內銷售價格為2000美元/噸。
　　盡管國內鋁的產能過剩，中國鋁的出口數量仍然相當穩定，保持在每年7000噸的水平。現在印度尼西亞已經禁止基本金屬出口，以滿足自己國內經營的需求。因此，中國必須依靠來自澳大利亞的鋁土礦。
　　鋁的生產行業屬于能源密集型行業，但中國缺少廉價的能源資源。這正是為什么就算政府已經取消了15%的出口稅，但中國的鋁制品出口數額仍然較低的原因。
　　總體而言，中國鋁制品尚未大量涌入出口市場。因此，中國鋁是否會利用MJP鋁升水合約來定價，目前還是個未知數。
　　由于超過一半的行業處于虧損狀態，削減供應量是應勢之舉。鋁產量削減的最后一步——由美鋁公司發起，讓2014年的鋁價實現了小幅回升。接下來，美鋁公司將會進一步關閉5萬噸的冶煉產能。